بزرگنمايي:

بازار آریا - محمدامین خدابخش * چندماهی است که بازار سهام ایران پس از هضم حجم انبوهی از عرضه در 6ماه نخست سال، وارد روند صعودی شده و در شرایطی که همچنان بسیاری از مردم به دلیل تجربه تلخ افت شدید قیمت‌ها در سال 99 و همچنین رونق بازارهای موازی نظیر سکه و طلا، با دیده تردید به روند صعودی بازار سهام نگاه می‌کنند، به رشد خود ادامه می‌دهد؛ تا جایی که نماگر اصلی این بازار در میانه دهمین ماه از سال 1403 در آستانه 3میلیون واحدی شدن قرار دارد؛ رشدی که از یک‌میلیون و 900‌هزار واحدی شروع شده و توانسته است پس از مدت‌ها تغییری جدی در ارزش معاملات خرد ایجاد کند. تقریبا همه فعالان باسابقه بازار سهام این روزها به افق پیش‌روی این بازار طی ماه‌های آتی خوش‌بین هستند و احتمالا کمتر کسی به خود زحمت می‌دهد تا در این جیک‌جیک مستان اندکی هم به فکر زمستان این بازار باشد؛ زمستانی که بنا بر تجربه تاریخی بازار هر بار که آمده، توانسته نقطه قوت روند صعودی را به نقطه ضعف آن تبدیل کند؛ نقطه‌ضعفی که هر بار مانند یک گسل عمل کرده و سودآوری پرتفوها در زمان رونق را از بین می‌برد. این گسل چیزی نیست جز دامنه نوسان.
محدودیت دامنه نوسان در یک توضیح ساده محدودیت اعمال‌شده بر نوسان بالقوه قیمت‌ها در یک‌روز معاملاتی است که بنا بر صلاح‌دید ناظر بازار همواره به یک بازه خاص محدود می‌شود. از لحاظ تئوریک این بازه تغییر قیمت می‌تواند به هر عددی در کران منفی یا مثبت محدود باشد، اما نکته حائز اهمیت این است که در سه‌دهه گذشته این بازه تقریبا همواره متقارن بوده است. برای مثال هم‌اکنون محدوده مثبت و منفی 3‌درصد در بورس و فرابورس اعمال می‌شود که مانند تمامی ارقام قبلی یک‌عدد سلیقه‌ای است و هیچ مبنای کارشناسی ندارد. تجربه اندوخته‌شده در سال‌های اخیر نشان می‌دهد که بازآفرینی محدودیت‌های ناشی از نگاه دستوری به اقتصاد در بازار سهام، آن‌هم با استفاده از ابزارهای محدود‌کننده قیمت تا چه حد می‌تواند به زیان کارآیی بازار و حتی ثبت تجربه‌های تلخ در اذهان عمومی بینجامد. برای درک چرایی این رویداد کافی است اندک نگاهی به سرگذشت قیمت‌ها در چهارماه ابتدایی سال 99، نشانه‌های بروز رخوت در تقاضا در پنجمین ماه از این سال و سپس روند نزولی شدیدی بیندازیم که تا آبان‌ماه سال 1401 و شروع روند صعودی بعدی گریبان بازار را گرفت.
اینکه روند صعودی چگونه به سال 99 رسید و این روند براساس چه پیشرانه‌هایی در ماه‌های ابتدایی این سال بی‌سابقه‌ترین افزایش شاخص‌ها در بازار سرمایه را رقم زد، امری است که در حوصله این بحث نمی‌گنجد؛ اما آن درسی که این صعود بی‌مانند برای فعالان بازار سهام به‌خصوص مدیران داشت این بود که بر بال هیجان می‌توان به هر قیمتی رفت، حتی اگر با هیچ منطقی نتوانید 10برابر شدن قیمت در مدت چهارماه را برای بسیاری از سهام توجیه کنید.
داستان از این قرار بود که در ابتدای سال 99 پول با چنان سرعتی به گردونه معاملات بازار سهام پمپاژ می‌شد که پیدا کردن نماد منفی در بازار عملا غیر‌ممکن بود، ورود پول حقیقی در بازار تا جایی افزایش یافته بود که در آخرین روزهای روند صعودی مذکور حتی خالص خرید بیش از 24‌هزار میلیارد تومانی برای بازار سهام به ثبت رسید. اگر بخواهیم ارزش دلاری آن ارقام را با امروز مقایسه کنیم، مثل این است که نزدیک به 80‌هزار میلیارد تومان در یک‌روز پول از سوی مردم عادی به معاملات سهام وارد شود؛ چرا؟ چون به گفته خیلی‌ها آنقدر روند صعودی به لطف کاهش ارزش پول ملی و خبرهای خوب بنیادی ادامه‌دار شده بود که هیچ‌کس باور نمی‌کرد این بازار و شاخص معروفش حالا حالاها قصد پایین آمدن داشته باشند. نتیجه این شد که موج خوش‌بینی برآمده از شرایط اقتصاد کلان، مردم جامانده از قطار تورم را به سمت بورس سوق داد و شرایطی را پدید آورد که به لطف محدودیت دامنه نوسان تقاضا در آن هر روز انباشته‌تر از روز قبل می‌شد. در این شرایط آنهایی هم که نمی‌دانستند بازار دیگر نمی‌ارزد براساس نظریه Greater Fool Theory از صفوف خرید بیرون نمی‌آمدند. همین امر یعنی فردا نسبت به امروز می‌توانید دارایی خود را 5‌درصد گران‌تر از حال حاضر بفروشید، فقط چون دامنه نوسان در آن زمان مثبت و منفی 5‌درصد بود.
اما چه کسی است که نداند درخت‌ها تا ابد رشد نمی‌کنند. شاخص رویین‌تن بورس که به متر و معیار رونق بدل شده بود نیز بالاخره باید روزی از پا درمی‌آمد. آخرین دوئل موفق خریداران در روز 19تیرماه با رسیدن شاخص به محدوده 2میلیون و 100‌هزار واحدی رقم خورد و در روز بعد روند صعودی تمام شد. در این تاریخ مسیر شاخص برعکس شد و دامنه نوسان به بلای جان سهامداران خرده‌پا تبدیل شد؛ پولی که به زحمت جمع شده بود به لطف دامنه نوسان نامتقارن منفی2 و مثبت6درصدی به خاطره تبدیل شد، تا جایی که در برخی از نمادها قیمت ظرف چند ماه تا بیش از 70‌درصد افت کرد. برای بسیاری از کارشناسان بازار جای شبهه‌ای نمانده بود که مسبب اصلی آن صعود و این نزول چیزی جز محدود شدن قیمت‌ها و دامنه نوسان نبود. در واقع این قانون بدون پایه و اساس که مشابه خارجی ندارد (وقفه‌های معاملاتی در خارج از ایران قابل مقایسه با دامنه نوسان نیستند) در تمامی دوره‌های صعودی و نزولی بازار سهام ایران مسبب اصلی طولانی شدن فرآیند کشف قیمت بوده و سبب شده است تا بازار از هدف اصلی خود یعنی کارآیی دور شود. اثرکهربایی یاMagnet Effect به‌وجودآمده از بطن دامنه نوسان که به معنای چسبیدن به حد ممکن افت قیمت در دامنه است سبب خواهد شد برای مدت نامعلومی زیان از هر روز با شدت بیشتری به ‌روز بعدی منتقل شود، حال آنکه اگر دامنه نوسان نبود، فروشندگان سهام در هر قیمتی که می‌خواستند، می‌توانستند پرتفوی خود را اصلاح کنند.
به هر روی، گذشته حتی اگر خوشایند نباشد، می‌تواند به چراغ راه آینده بدل شود؛ مخصوصا حالا که قانون نامبارک دامنه نوسان در بازه محدودتری نسبت به گذشته دنبال می‌شود و در محدوده مثبت و منفی 3درصد حتی تفاوت ماهوی سهام و صندوق‌های قابل معامله اهرمی را در نظر نمی‌گیرند. البته شکی نیست که شرایط کنونی بورس، آن هم پس از تحمل دوره طولانی قرمزپوشی قیمت‌ها و رشد قابل‌توجه نرخ دلار شرکت‌ها با سال 99 قابل مقایسه نیست، اما نباید این نکته را از نظر دور داشت که الگوی عرضه و تقاضا و شکل‌گیری هیجان در طرف تقاضا یا عرضه همواره مشابه است. اینکه چرا سیاستگذار در سال‌جاری در نظر گرفته رونق را با طولانی کردن روند صعودی و تنگ کردن محاصره بر عرضه و تقاضا دنبال کند امری است که برای نگارنده روشن نیست، اما این سوال را مطرح می‌کند که آیا دست‌کم برای دارایی‌هایی که ریسک آنها از سوی بازارگردانان تا حدی کنترل شده یا حتی مانند صندوق‌های اهرمی برای ریسک بیشتر ساخته شده‌اند، نباید با سهام عادی متفاوت باشد؟ در حالی که طی سال 1402 تبعیض میان نمادهای تابلوهای اول و بورس و فرابورس با سایر نمادهای بازار سوال‌برانگیز به نظر می‌رسید، هم‌اکنون آنچه عجیب به نظر می‌رسد این است که با گذشت چند دهه از خطرآفرینی دامنه نوسان همچنان به حضور آن در بازار سهام پافشاری می‌شود و مسوولان سازمان مشغول آزمودن آزموده‌های قبلی هستند. جواب این سوال هرچه باشد، هم‌اکنون سبب شده با یک‌دست شدن قوانین برای نمادهای بازار سهام و افزایش خطرهایی که شرح داده شد، ماهیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌خصوص اهرمی‌ها زیر سوال برود و مدیریت سرمایه به عنوان یک امر تخصصی موجود در صندوق‌ها از سوی سیاستگذار هیچ انگاشته شود. در چنین شرایطی عجیب نیست که فرض کنیم سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر ممکن است جذب بازارهایی نظیر طلا و ارز شوند و پول خود را از شفاف‌ترین بازار کشور به بخش‌های غیر‌شفاف ببرند.
* تحلیلگر مالی