بزرگنمايي:

بازار آریا - بازار سهام ایران در سال 1403 با نوسانات شدید و ابهامات اقتصادی و سیاسی مواجه بود. تغییر دولت و بالطبع تغییر سیاست‌ها، نوسانات نرخ ارز و افزایش نرخ بهره، همگی بر روند معاملات تأثیر گذاشتند.
به گزارش گروه آنلاین روزنامه دنیای اقتصاد ، محمد نعمت زاده: بازار سهام ایران در سال 1403 با نوسانات شدید و ابهامات اقتصادی و سیاسی مواجه بود. تغییر دولت و بالطبع تغییر سیاست‌ها، نوسانات نرخ ارز و افزایش نرخ بهره، همگی بر روند معاملات تأثیر گذاشتند. حال، در آستانه سال 1404، سرمایه‌گذاران با این پرسش کلیدی روبه‌رو هستند: آیا ریسک‌های جدیدی در انتظار بازار است، یا فرصت‌های تازه‌ای برای رشد فراهم خواهد شد؟ مهدی رضایتی، کارشناس ارشد بازار سرمایه در گفت‌وگو با خبرنگار بورس دنیای اقتصاد با بررسی سناریوهای پیش‌رو، وضعیت صنایع مختلف و عوامل تأثیرگذار بر ارزش‌گذاری سهام، به تحلیل مسیر احتمالی بورس در سال آینده می‌پردازد.
چشم‌انداز بازار سهام سال 1404
سال 1403 برای بازارهای مالی، از جمله بازار سهام، همراه با ریسک‌های متعددی بود. افزایش نرخ بهره، ابهامات سیاسی و تحولات کلان اقتصادی از جمله عوامل مؤثر بر روند بازار بودند. در سطح داخلی، انتظاراتی پیرامون سیاست‌های اقتصادی دولت، از جمله کاهش شکاف نرخ ارز یا حرکت به سمت تک‌نرخی شدن، شکل گرفته بود. با این حال، برکناری وزیر اقتصاد و نامشخص بودن رویکرد جدید، بر این ابهامات افزود.
پیش از استیضاح وزیر امور اقتصادی و دارایی، مسیر دولت تا حدی مشخص بود؛ به‌طوری که انتظار می‌رفت فشار زیادی بر شرکت‌ها وارد نشود و اصلاحات در حوزه انرژی و گشایش در سطح سیاست خارجی به مرور اجرا شود. اما در حال حاضر، بسیاری از این تحولات، از جمله مذاکرات بین‌المللی و اصلاحات انرژی، در وضعیت ابهام قرار دارند. این شرایط، چالش‌های زیادی را برای سال 1404 نیز به همراه خواهد داشت.
با توجه به شرایط موجود، می‌توان گفت که بسیاری از ریسک‌های فعلی تا حد زیادی در قیمت‌ها منعکس شده‌اند. اما همچنان این پرسش مطرح است که آیا ریسک‌های جدیدی به بازار اضافه خواهد شد یا خیر.
نرخ دلار مؤثر در سود شرکت‌ها همچنان با دلار آزاد فاصله دارد. اگر نرخ تعادلی دلار در ابتدای سال 1404 را حدود 90 هزار تومان در نظر بگیریم، با یک رشد تورمی، احتمال دارد این نرخ تا پایان سال 1404 به محدوده 120 تا 130 هزار تومان برسد، البته نرخ ارز مؤثر سهام در این حدود قرار ندارد و این انتظار وجود دارد که با ریسک‌های فعلی، بازدهی دلار به میزان مذکور باقی بماند. به طور طبیعی اگر ریسک بیشتری رخ دهد بازده کمتری در انتظار بازار سرمایه خواهد بود و در صورتی که ریسک کاهش یابد، می‌توان انتظار بازدهی بیشتر را داشت.
سناریوهای پیش‌رو برای بازار سهام
برای پیش‌بینی وضعیت بازار سهام، می‌توان چند سناریوی مختلف را در نظر گرفت، یکی از سناریوها، افزایش شدت تحریم‌های اقتصادی بدون تشدید تنش‌های سیاسی است. در این حالت، احتمالاً عمده فشار بر حوزه نفتی و تجارت خارجی خواهد بود که می‌تواند باعث افزایش نرخ ارز شود
در هر دو سناریو، باید در نظر داشت که تأثیر تحریم‌ها بر شرکت‌های داخلی ممکن است به اندازه افزایش نرخ ارز قابل‌توجه نباشد. ازاین‌رو، بازار سهام می‌تواند رشد تورمی داشته باشد، اما این رشد الزاماً به معنای افزایش قدرت خرید سرمایه‌گذاران نیست.
بازار سهام ذاتاً یک دارایی مولد محسوب می‌شود و انتظار می‌رود که در بلندمدت بازدهی مثبت و ارزش افزوده داشته باشد. شرکت‌های تولیدی در انتهای هر سال سودی را به سهامداران خود پرداخت می‌کنند که این سود تقسیمی (DPS)، معیار مهمی در تعیین بازدهی دلاری بازار است. شاید نتوان گفت که طلا بازدهی دلاری داشته چون نوسان قیمت دارد. اما سهام صرفا نوسان قیمت نیست و تولید دارد.
به‌عنوان مثال، اگر سهمی 10 درصد سود تقسیمی ارائه دهد، انتظار می‌رود که بازدهی دلاری آن نیز در همین حدود باشد، مگر آنکه عواملی باعث کاهش سودآوری شرکت‌ها شوند. با توجه به رشد تورم و افزایش نرخ ارز، این بازده دلاری ممکن است در نوسانات بازار چندان به چشم نیاید، اما همچنان می‌توان انتظار داشت که در سطحی معقول حفظ شود.
در نهایت، جذابیت بازار سهام برای سرمایه‌گذاران به عوامل متعددی بستگی دارد؛ از جمله میزان ریسک‌های سیاسی، اقتصادی و همچنین تمایل سرمایه‌گذاران به ورود سرمایه جدید به بازار. بنابراین، باید دید که آیا در سال 1404 شرایط برای جذب نقدینگی به بازار سهام فراهم خواهد شد یا خیر.
رشد بازار سهام تورمی خواهد بود یا بنیادی؟
رشد سود دلاری شرکت‌ها می‌تواند از چند مسیر محقق شود؛ از جمله توسعه شرکت‌ها، گسترش بازار یا افزایش قیمت کامودیتی‌ها که تأثیر مستقیمی بر بازار دارند. این عوامل می‌توانند رشد واقعی برای سهامداران ایجاد کنند، اما در حال حاضر بسیاری از این شرایط فراهم نیست.
به عنوان مثال، اگر فرض کنیم قیمت کامودیتی‌ها در سطح فعلی ثابت بماند و بازدهی خاصی نداشته باشد و به عبارت دیگر امید ریاضی آن صفر باشد، تنها مسیر رشد، توسعه کسب‌وکارها خواهد بود. اما در شرایط فعلی، کسب‌وکارهایی که بتوانند بازدهی ارزی ایجاد کنند، به سختی پیدا می‌شوند و بسیاری از طرح‌های توسعه‌ای نیز چندان امیدی به بازدهی ارزی ندارند.
در این وضعیت، بازده واقعی سهام عملاً معادل سود تقسیمی (DPS) به علاوه رشد دلار مؤثر خواهد بود. برای مثال، اگر سهامداران 10 درصد بازده نقدی دریافت کنند و رشد دلار توافقی بین 20 تا 30 درصد باشد، مجموع این دو، بازده دلاری سرمایه‌گذاری را تشکیل می‌دهد. با این حال، خارج از این چارچوب، انتظار رشد واقعی چندانی وجود ندارد.
چرا برخی صنایع مانند صنعت سیمان جذابیت کافی دارند اما صنایع دیگر از این جذابیت و بازدهی برخوردار نیستند؟
در سرمایه‌گذاری، چند عامل اساسی اهمیت دارند. یکی از مهم‌ترین آنها جریان نقدینگی مطلوب در صنعت است که می‌تواند نقش کلیدی در جذب سرمایه‌گذاران ایفا کند. در حال حاضر، صنعت سیمان یکی از بهترین جریانات نقدینگی را در اختیار دارد، زیرا تقریباً تمام شرکت‌های سیمانی محصولات خود را از طریق بورس کالا و به‌صورت نقدی به فروش می‌رسانند.
عامل مهم دیگر، توازن میان عرضه و تقاضاست. در بازار داخلی، عرضه و تقاضای سیمان به تعادل رسیده و این همزمان با ورود سیمان به بورس کالا بوده است. این تحول باعث شده که صنعت تا حد زیادی از نظام قیمت‌گذاری دولتی فاصله بگیرد و دولت مداخله کمتری در تعیین قیمت‌ها داشته باشد. تجربه صنعت سیمان نشان داده که ورود به بورس کالا می‌تواند یک مزیت مهم برای سایر صنایع نیز باشد، چرا که موجب شفافیت بیشتر و کاهش مداخلات غیرضروری می‌شود.
از سوی دیگر، قیمت سیمان در مناطق مختلف کشور متفاوت است. برای مثال، قیمت سیمان در شمال غرب کشور ممکن است دو برابر قیمت آن در شرق باشد. در گذشته، نظام قیمت‌گذاری دستوری چنین تفاوت‌هایی را از بین می‌برد، اما اکنون این قیمت‌گذاری انعطاف‌پذیرتر شده و به واقعیت‌های عرضه و تقاضای هر منطقه نزدیک‌تر است. در نتیجه، صنعت سیمان می‌تواند منطقی‌تر قیمت‌گذاری کند و نوساناتی مانند قطع برق یا کاهش عرضه را با افزایش قیمت جبران کند، چیزی که در بسیاری از صنایع دیگر امکان‌پذیر نیست.
یکی دیگر از مزایای صنعت سیمان، وابستگی کمتر آن به قیمت‌های جهانی است. برخلاف فولاد که قیمت آن تحت تأثیر بازارهای بین‌المللی قرار دارد، قیمت سیمان به‌صورت منطقه‌ای تعیین می‌شود. همچنین، هزینه بالای حمل‌ونقل باعث شده که واردات سیمان از نظر اقتصادی توجیه‌پذیر نباشد، زیرا قیمت داخلی به‌مراتب پایین‌تر از قیمت جهانی است. این ویژگی ریسک‌های مرتبط با نوسانات قیمت‌های جهانی را کاهش داده و باعث شده که صنعت سیمان در مقایسه با بسیاری از صنایع دیگر، ثبات بیشتری داشته باشد.
همچنین، پایین بودن قیمت سیمان یک مزیت دیگر هم ایجاد کرده است. اگر در آینده قیمت انرژی افزایش یابد، امکان انتقال این افزایش هزینه به مصرف‌کننده نهایی وجود خواهد داشت، چرا که عرضه و تقاضا متعادل است و قیمت سیمان نیز در بورس کالا تعیین می‌شود. در حال حاضر، قیمت هر تن سیمان در محدوده 20 تا 30 دلار قرار دارد که این امکان را فراهم می‌کند تا در صورت افزایش هزینه‌ها، صنعت بتواند این تغییرات را مدیریت کند.
البته، صنعت سیمان همیشه در شرایط مطلوبی قرار نداشته است. به‌عنوان مثال، در سال‌های پس از 1392، این صنعت با مازاد عرضه مواجه شد و بسیاری از این مزایای فعلی وجود نداشتند. اما اکنون، با توجه به بحران‌های اخیر و احتمال کاهش عرضه، انتظار می‌رود که قیمت سیمان در آینده نیز روند صعودی داشته باشد.
ارزش دلاری بازار سهام و ارزش جایگزینی چگونه به سرمایه‌گذار کمک می‌کند؟
برای تحلیل ارزش دلاری یک دارایی، باید بدانیم که این شاخص اساساً اثر افزایش نرخ دلار را از محاسبات حذف می‌کند و به ما امکان می‌دهد تغییرات واقعی ارزش یک دارایی را ارزیابی کنیم. اما هنگام استفاده از این معیار، باید توجه داشت که چه عواملی بر آن تأثیرگذار هستند.
اگر یک کسب‌وکار دیگر مثل گذشته نباشد، بازار خود را از دست داده است و ارزش دلاری ظاهراً کاهش یافته است. در تحلیل ارزش‌گذاری، چند عامل کلیدی مطرح است:
1. آیا شرکت توانسته جریان نقدی خود را متناسب با افزایش نرخ دلار تنظیم کند؟
2. آیا ریسک‌های موجود در مقایسه با گذشته تغییری کرده‌اند؟
3. مثبت یا منفی بودن نرخ بهره
یکی از دلایلی که شاخص ارزش دلاری می‌تواند معیار مفیدی باشد، این است که بسیاری از صنایع ما بر پایه کامودیتی‌ها هستند. برای مثال، بازار فولاد تغییر اساسی نکرده و همچنان از نظر تقاضا و قیمت‌گذاری وابسته به نرخ دلار است. همچنین در محصولات پتروشیمی نیز شاهد افزایش قیمت بوده‌ایم. اما در کنار این افزایش‌ها، برخی عوامل کاهنده سود نیز وجود دارند. به‌عنوان نمونه، نرخ خوراک پتروشیمی‌ها زمانی 8 تا 9 سنت بود، اما اکنون به 16 تا 17 سنت رسیده است.
در تحلیل ارزش دلاری باید در نظر داشت که برخی متغیرها اثر یکدیگر را خنثی می‌کنند. به‌عنوان مثال، اگر قیمت فولاد در یک مقطع 50 درصد کاهش یابد، نمی‌توان از ارزش‌گذاری دو ماه قبل استفاده کرد. اما در افق بلندمدت، بازار متغیرهایی دارد که یکدیگر را تعدیل می‌کنند. برای مثال، اگر در سال‌های 1393 و 1394 قیمت نفت 50 دلار بود و امروز 70 دلار شده است، این موضوع در صورت ثبات سایر شرایط، روی ارزش دلاری اثرگذار خواهد بود. اما در عین حال، هزینه‌های انرژی و نهاده‌های تولید نیز افزایش یافته‌اند، که باید در تحلیل نهایی لحاظ شوند.
ارتباط ارزش دلاری با ارزش جایگزینی
یکی از معیارهای مهم در تحلیل ارزش دارایی‌ها، ارزش جایگزینی است. به‌عنوان مثال، یک شرکت پتروشیمی با 55 درصد ظرفیت خود فعالیت می‌کند و نرخ خوراک بالایی دارد. این موضوع باعث شده که ارزش بازار آن به حدود یک‌پنجم ارزش جایگزینی‌اش برسد. اما آیا این کاهش ارزش جایگزینی، دائمی است؟ اگر در آینده اصلاحاتی در سیاست‌های قیمت‌گذاری انرژی صورت گیرد و این شرکت بتواند به ظرفیت کامل نزدیک شود، پتانسیل رشد بالایی خواهد داشت. بنابراین، در تحلیل ارزش جایگزینی، باید دلیل اختلاف آن با ارزش بازار را بررسی کنیم و ببینیم آیا این اختلاف در آینده برطرف خواهد شد یا نه. ارزش جایگزینی مساله سختی در دنیاست، در ایران علاوه بر این پیچیدگی و سختی، ریسک‌های داخلی و خارجی هم اضافه می‌شود و این ارزش‌گذاری را با سختی بیشتری همراه می‌کند و این موضوع باعث می‌شود که با اما و اگر زیادی صبحت شود.
آیا در سال آینده دولت صنایع را تحت فشارقرار خواهد داد؟
باید سناریوهای احتمالی را در نظر بگیریم. در حال حاضر، سیاست‌های اعلامی دولت نشان می‌دهد که رویکرد آن بیشتر بر اصلاحات قیمتی در بخش انرژی متمرکز است، نه افزایش فشار بر صنایع.
در ماه‌های اخیر، تصمیمات اقتصادی عمدتاً به سمت حفظ شرایط موجود پیش رفته است. برای مثال، بهره مالکانه افزایش نیافته و حتی بحث‌هایی درباره تعدیل آن مطرح بوده است. همچنین، نرخ خوراک پتروشیمی‌ها افزایش پیدا نکرده و احتمال کاهش آن نیز مطرح شده است. در بخش مالیات نیز، دولت به‌جای افزایش فشار بر شرکت‌ها، بیشتر به بازنگری معافیت‌های مالیاتی پرداخته است.
با توجه به این شرایط، به نظر می‌رسد که حداقل در کوتاه‌مدت، سیاست دولت فشار حداکثری بر صنایع نخواهد بود. اما با توجه به پویایی متغیرهای اقتصادی و سیاستی، باید دید در آینده چه تغییراتی رخ خواهد داد.