بزرگنمايي:

بازار آریا - مصطفی بیاتی/ تحلیلگر بازارهای مالی شرکت‌های سهامی‌عام به دلیل تنوع گسترده سهامداران و تاثیرگذاری مستقیم بر بازارهای مالی، نیازمند رعایت اصول حاکمیت شرکتی در جهت ارتقای شفافیت، پاسخگویی و مدیریت حرفه‌‌‌ای هستند. با این حال، در برخی موارد، مدیران این شرکت‌ها از ساختار سهامداری به گونه‌‌‌ای بهره‌‌‌برداری می‌کنند که حقوق سهامداران خرد و اصول قانونی نقض می‌شود. این مقاله به بررسی مواردی که مدیران، با استفاده از شرکت‌های تابعه و ایجاد چرخه‌‌‌های مدیریتی بسته، حقوق سهامداران را تضییع می‌کنند می‌‌‌پردازد و پیامدهای اقتصادی، حقوقی و اجتماعی این رفتارها را تحلیل می‌کند.
هدف از خرید سهام شرکت توسط شرکت‌های فرعی
اساسا خرید سهام شرکت توسط خود شرکت (سهام خزانه) یا شرکت‌های فرعی (با ماهیت سهام خزانه) با یکی از اهداف زیر صورت می‌گیرد.
الف: بهره‌بردن از منافع اقتصادی سهام: زمانی که مدیران شرکت اعتقاد داشته باشند با توجه به شرایط فعلی و آتی، قیمت سهام برای سرمایه‌گذاری مناسب است و منابع نقدی مازاد نیز در اختیار داشته باشند، اقدام به خرید سهام شرکت خود می‌کنند. در این حالت عموما مدیران شرکت با دید میان‌مدت و بلندمدت مبادرت به خرید سهام می‌کنند.
ب: بازارگردانی یا استفاده از نوسانات مقطعی: در شرایط خاص که قیمت سهام به دلیل عوامل مقطعی و کوتاه‌مدت دارای نوسانات بیش از حد نرمال می‌شود، مدیران شرکت ممکن است به منظور کنترل نوسانات و جلوگیری از هیجانات، اقدام به خرید سهام خود کرده و پس از بازگشت ثبات نسبت به فروش سهام اقدام کنند. در این حالت عموما خرید سهام با دید کوتاه‌مدت صورت می‌گیرد.
ج: دخل و تصرف در تصمیمات مجمع عمومی: برخلاف دو حالت اول که هدف مدیران از خرید سهام شرکت خود، بهره‌گیری از منافع اقتصادی است، برخی مواقع مدیران با هدف دخل و تصرف در تصمیمات مجامع عمومی اقدام به خرید سهام خود می‌کنند. از مهم‌ترین تصمیمات مجمع عمومی در زمینه انتخاب هیات‌مدیره است. از آنجا که مدیران شرکت‌های فرعی توسط هیات‌مدیره شرکت اصلی منصوب می‌شوند، عملا تحت نفوذ آنها هستند و رای آنها در جهت خواست و اراده هیات‌مدیره شرکت اصلی است. به عبارتی مدیران شرکت اصلی از منابع سهامداران در جهت منافع خود بهره‌برداری می‌کنند. از آنجا که سهام خزانه ‌دارای حق رای نیست، عملا امکان دخل و تصرف هیات‌مدیره در تصمیمات مجامع از طریق سهام خزانه وجود ندارد، اما در رابطه با سهام شرکت اصلی که در تملک شرکت‌های فرعی است (و ماهیتا همان سهام خزانه است) با سکوت قانون مواجه هستیم و مدیران شرکت‌های اصلی با بهره‌گیری از این خلأ قانونی در انتخاب هیات‌مدیره و تصمیمات مجامع دخل و تصرف می‌کنند و اصل تساوی حقوق سهامداران رعایت نمی‌شود، چراکه سهامداران شرکت اصلی به یک نسبت در این سهام شریک بوده و برای رعایت حقوق کلیه سهامداران، این سهام مانند سهام خزانه نباید دارای حق رای باشد. این موضوع زمانی حادتر می‌شود که مدیران شرکت اصلی از طریق شرکت‌های فرعی سهام کنترلی شرکت اصلی را در اختیار بگیرند. در این حالت عملا چرخه‌ای ایجاد شده که به‌طور مستمر، مدیران شرکت اصلی هیات‌مدیره شرکت فرعی را انتخاب می‌کنند و بالعکس مدیران شرکت فرعی (منصوبان اصلی) هیات‌مدیره شرکت اصلی را انتخاب می‌کنند. در بسیاری از موارد برخی از اعضای هیات‌مدیره شرکت فرعی همان اعضای هیات‌مدیره شرکت اصلی هستند.به عبارتی سایر سهامداران قدرتی در تصمیم‌گیری شرکت اصلی ندارند و در چنین شرایطی مدیران این شرکت‌ها با استفاده از منابع سهامداران مدیریت خود را در این گونه شرکت‌ها دائمی می‌کنند (ذکر این نکته ضروری است که در حال حاضر این موضوع در شرکت صنایع و معادن احیای سپاهان مصداق عینی داشته و صرفا یک حالت فرضی نیست). در سال‌های گذشته هم شاهد بوده‌ایم که برخی مدیران با استفاده از همین خلأ قانونی و در جهت دائمی کردن مدیریت خود، با صرف مبالغ زیاد در جهت خرید سهام شرکت اصلی از طریق شرکت‌های فرعی، زیان‌های زیادی را به سهامداران وارد کرده‌اند. یکی از این موارد که با رسانه‌ای شدن و دخالت مراجع قانونی عقیم ماند، در مورد شرکت‌های سایپا و ایران‌خودرو بود که هنوز نیز اثرات خسارت وارده توسط مدیران وقت این شرکت‌ها در صورت‌های مالی قابل مشاهده است. در مجامع برخی شرکت‌های بزرگ بورسی نیز این موضوع همواره موجب چالش و نارضایتی سهامداران است.
زمینه قانونی موضوع
طبق ماده 198 قانون تجارت، در شرکت‌های سهامی ایران، سهام خزانه ممنوع است، اما با توجه به شرایط و فضای روز اقتصاد، تجارت و بازار سرمایه در بند «ب» ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور، در اردیبهشت سال 94 مجوز خرید سهام خزانه برای شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و بازارهای خارج بورس طبق آیین‌نامه و دستورالعمل مربوطه صادر شد.خرید سهام شرکت اصلی توسط شرکت‌های فرعی موضوع بسیار مبتلابهی است. شرکت‌های فرعی تحت کنترل شرکت اصلی بوده و راهبری سیاست‌های آنها تحت نفوذ شرکت اصلی است. بنابراین سهام شرکت اصلی که توسط این شرکت‌ها خریداری می‌شود ماهیتا همان سهام خزانه است. به همین دلیل طبق استانداردهای حسابداری ایران و استانداردهای بین‌المللی حسابداری در صورت‌های مالی تلفیقی با سهام شرکت اصلی که در مالکیت شرکت‌های فرعی است مانند سهام خزانه برخورد می‌شود. براساس قاعده خرق حجاب شخصیت حقوقی نیز یکسان بودن ماهیت سهام خزانه و سهام شرکت اصلی که در مالکیت شرکت‌های فرعی است واضح و مشخص است. طبق مفاد ماده 43، ردیف 3 ماده 44، ردیف 6 بند «ط» ماده 45 و ماده 47 قانون نحوه اجرای سیاست‌های کلی اصل 44 قانون اساسی هیچ شخص حقیقی یا حقوقی نباید سرمایه یا سهام شرکت‌ها یا بنگاه‌های دیگر را به‌نحوی تملک کند که موجب اخلال در رقابت در یک یا چند بازار شود. بنابراین خرید سهام شرکت اصلی توسط شرکت‌های فرعی و دخل و تصرف در انتخاب هیات‌مدیره و سایر تصمیمات مجامع عمومی شرکت اصلی نوعی اخلال در رقابت بوده و غیر‌قانونی است.همچنین طبق ماده 8 دستورالعمل اجرایی خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه اعضای هیات‌مدیره، اعضای حقیقی و حقوقی و همچنین نمایندگان حقیقی اعضای حقوقی یا مدیران اجرایی ناشر حق شرکت در معاملات مربوط به سهام خزانه را ندارند. بنابراین براساس روح و لحن ماده قانونی ذکرشده، هرگونه استفاده مدیران از سهام خزانه در جهت منافع خود ممنوع بوده و فاقد وجاهت قانونی است.براساس همین استدلال‌ها سازمان بورس و اوراق بهادار در ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی شرکت‌های ثبت‌شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار مقرر کرده تملک سهام شرکت اصلی به صورت مستقیم یا غیرمستقیم توسط شرکت‌های فرعی گروه ممنوع است. در طرح‌ها و لوایح مختلف در دست تدوین نیز ممنوعیت خرید یا نداشتن حق رای سهام شرکت‌های فرعی در شرکت مادر پیش‌بینی شده است.در آخرین مصوبه رسمی در این خصوص در ماده 5 لایحه برنامه هفتم پیشرفت جمهری اسلامی ایران به‌صراحت برای شرکت‌های ثبت‌شده نزد سازمان بورس که تحت مدیریت نهادها و موسسات دولتی هستند این موضوع نهی و سلب حق رأی آن طی یک دوره زمانی مصوب شده است.در کشورهای دیگر نیز این موضوع مورد توجه بوده و قوانین متفاوتی در مورد آن وجود دارد. مثلا طبق قانون شرکت‌ها در هند خرید سهام شرکت مادر توسط شرکت‌های تابعه ممنوع است ( Companies act ;2013). طبق قانون شرکت‌ها در انگلستان نیز ممنوعیت مشابهی وجود دارد (Companies act ; 2006). در ایرلند در شرایط خاصی این اجازه به شرکت‌ها داده شده و در صورت خرید سهام شرکت مادر توسط شرکت‌های تابعه، سهام مذکور حق رای ندارد. در کشورهای دیگر نیز که ممنوعیت قانونی وضع نشده، شرایط نظارتی خاص و سختگیرانه‌ای برای جلوگیری از سوءاستفاده مدیران (Perpetuate their managerial Control ) وضع شده است. در مجموع در کشورهای دیگر به دلیل منع قانونی یا نظارت‌های خاص یا پیچیدگی‌های مالیاتی که این نوع سهام ایجاد می‌کند، این شیوه عمل به‌ندرت کاربرد دارد و شرکت‌ها از سهام خزانه استفاده می‌کنند.
ساختار سهامداری معیوب؛ چالش‌‌‌ها و پیامدها
ایجاد ساختارهای سهامداری که به مدیران اجازه می‌دهد از طریق شرکت‌های تابعه، در انتخاب هیات‌مدیره شرکت مشارکت داشته و در حالت افراطی این موضوع، کنترل مدیریتی شرکت را در دست بگیرند، باعث خلع‌ید و سلب مشارکت سهامداران واقعی شرکت می‌شود. این پدیده که به‌وضوح به نقض اصول حاکمیت شرکتی منجر می‌شود، پیامدهای زیر را به دنبال دارد.
1. تضعیف نظارت سهامداران: سهامداران شرکت، به‌‌‌ویژه سهامداران خرد، در این ساختارهای مدیریتی نقشی در تعیین اعضای هیات‌‌‌مدیره ندارند. این موضوع به حذف نظارت جمعی بر عملکرد مدیران منجر می‌شود و زمینه‌‌‌ساز فساد مالی و اداری خواهد شد (Smith & Jones, 2019).
2. تضاد منافع در مدیریت شرکت: مدیرانی که خود را بدون نظارت سهامداران منصوب می‌کنند، معمولا تمایل بیشتری به بهره‌‌‌برداری از منابع شرکت برای منافع شخصی دارند. این رفتارها اغلب در قالب پرداخت‌‌‌های غیرمعقول، هزینه‌‌‌های بیهوده و تصمیم‌گیری‌‌‌های غیراقتصادی نمایان می‌شود (Johnson et al., 2021).
3. کاهش شفافیت و اعتماد عمومی: عدم‌شفافیت در عملکرد مدیریتی و پنهان‌‌‌سازی اطلاعات مهم از سهامداران، به کاهش اعتماد عمومی به بازار سرمایه منجر می‌شود. این موضوع می‌‌‌تواند جریان سرمایه‌گذاری را مختل کند و اعتبار بازارهای مالی را زیر سوال ببرد (OECD, 2015).
4. نقض مقررات قانونی: علاوه بر نقض مقررات ذکرشده در صدر مقاله در این ساختارها، تاخیر در افشای اطلاعات بااهمیت یا پنهان‌‌‌سازی آنها، نقض صریح قانون بازار اوراق بهادار محسوب می‌شود (بند 2 ماده 49 قانون بازار اوراق بهادار).
پیامدهای اقتصادی و حقوقی
پیامدهای ایجادشده توسط ساختار سهامداری مورد بحث پیامدهای زیر را در پی خواهد داشت.
1. آسیب به منافع سهامداران خرد: سهامداران خرد، به دلیل ناتوانی در تاثیرگذاری بر تصمیمات مدیریتی، بیشتر از سایرین تحت‌‌‌تاثیر این تخلفات قرار می‌‌‌گیرند. این موضوع موجب زیان‌‌‌های مالی و از دست دادن اعتماد به بازار سرمایه می‌شود.
2. تضعیف جایگاه نهادهای نظارتی: عدم‌برخورد جدی نهادهای نظارتی با تخلفات، موجب کاهش اعتبار این نهادها و افزایش تخلفات مشابه می‌شود.
3. افزایش هزینه‌‌‌های قضایی و اداری: طرح دعاوی متعدد از سوی سهامداران برای احقاق حقوق خود، موجب افزایش هزینه‌‌‌های قضایی و کاهش بهره‌‌‌وری شرکت می‌شود.
نتیجه‌‌‌گیری و ارائه پیشنهادها
ساختارهای معیوب مدیریتی در شرکت‌های سهامی عام می‌‌‌توانند پیامدهای گسترده‌‌‌ای بر سهامداران، بازار سرمایه و اقتصاد کشور داشته باشند. در نتیجه، اصلاح این ساختارها باید در اولویت سیاستگذاری‌‌‌های اقتصادی و حقوقی قرار گیرد.
پیشنهادها
1. تقویت قوانین و نظارت بر حق رأی شرکت‌های تابعه: قوانین موجود در خصوص ممنوعیت یا سلب حق رأی سهام شرکت‌های فرعی در مجامع شرکت اصلی باید با فوریت مورد تصویب قرار گرفته و قانونا ضمانت اجرا پیدا کند.
2. شفافیت اطلاعاتی و گزارش‌‌‌دهی منظم: شرکت‌ها باید به ارائه اطلاعات مالی و مدیریتی شفاف، به‌‌‌موقع و قابل‌‌‌فهم در خصوص ساختار سهامداری خود ملزم شوند.
3. تشویق مشارکت سهامداران خرد: ایجاد سازوکارهایی نظیر رأی‌‌‌گیری الکترونیکی و دسترسی آسان به اطلاعات مجامع، می‌‌‌تواند مشارکت سهامداران خرد و در نتیجه نظارت بر مدیران را افزایش دهد.
4. ایجاد نهادهای نظارتی مستقل: نهادهای مستقل برای نظارت بر عملکرد مدیران شرکت‌های سهامی عام و جلوگیری از تخلفات، ضروری به نظر می‌‌‌رسند.
5. جرم‌‌‌انگاری تخلفات مدیریتی و افزایش برخورد قضایی: تخلفات مدیریتی باید به‌‌‌عنوان جرائم قابل‌‌‌تعقیب تعریف شوند و تشکیل دادگاه‌های تخصصی برای رسیدگی به موضوعات شرکت‌های سهامی نیز گام بزرگی در توسعه بازار سرمایه و شفافیت اقتصادی خواهد بود.
6. آموزش حقوق سهامداران: افزایش آگاهی سهامداران در مورد حقوق خود و نحوه پیگیری آنها، می‌‌‌تواند از سوءاستفاده‌‌‌های مدیریتی جلوگیری کند.