چاپ

بازار آریا - امیرحسین غفاری‏‏‏‌نژاد * در چارچوب سیاستگذاری‌های بانک‌مرکزی جمهوری‌اسلامی ایران به‌منظور کنترل تورم، همواره چشم‌‌‌‌انداز دو نرخ از اهمیت بالاتری در مقایسه با دیگر نرخ‌ها برخوردار است. اول، نرخ سود بین‌بانکی است که به‌عنوان انعکاسی از وضعیت عرضه و تقاضای منابع بین بانک‌ها تلقی‌شده و عامل شکل‌دهی و تاثیر بر دیگر نرخ‌های سود بانکی(نرخ سود سپرده و نرخ سود تسهیلات) خواهد بود.
دوم، نرخ ارز است که به‌طور مداوم توسط بانک‌های مرکزی رصد و پیش‌بینی‌شده و بر نرخ تورم، رشد اقتصادی، ثبات مالی و ترازپرداخت‌‌‌‌ها اثرات بسیاری خواهدداشت؛ از این‌رو بانک‌های مرکزی دراجرای سیاستگذاری‌های پولی خود از ابزارهای متنوعی برای مدیریت نرخ ارز بهره می‌برند.
ارتقای ادراک نسبت به چشم‌‌‌‌انداز 1404 دو نرخ سود بین‌بانکی و نرخ ارز، فاکتور مهمی برای هدایت سیاستگذاری‌های پولی بانک‌مرکزی جمهوری‌اسلامی‌ایران ، مدیریت نقدینگی شبکه بانکی و اقدامات سرمایه‌گذاری بخش‌خصوصی خواهد بود که در این یادداشت بدان پرداخته‌می‌شود.
نرخ ارز
ساختار تولیدی مبتنی بر واردات، هزینه‌های تولید را به نرخ ارز بسیار وابسته‌کرده که در صورت تعدیل‌‌‌‌های کوچک یا جهش‌‌‌‌های ارزی، تورم‌های شدید و رکود متعاقب با آن، همواره در گذشته اقتصاد ایران رخ‌داده و تقریبا اجتناب‌ناپذیر است. در این میان، با روی کار آمدن رئیس‌جمهور جدید در ایالات‌متحده در کنار جنگ‌هایی که در دو منطقه از جهان در جریان است، تنش‌های بین‌المللی در حد بی‌سابقه‌‌‌‌ای پس از جنگ‌جهانی دوم افزایش ‌یافته‌‌‌‌است، از این‌رو تهدیدات سیاسی جاری و بالقوه علیه جمهوری‌اسلامی‌ایران موجب گسترش ریسک‌های جغرافیایی- سیاسی و درنتیجه افزایش نااطمینانی‌‌‌‌ها نسبت به آینده در اذهان بازیگران اقتصادی کشور شده‌است. برآیند موارد فوق، انتظارات تورمی را در جامعه افزایش داده و نمود بیرونی آن در بازار ارز خود را نشان‌داده‌‌‌‌است. صرف‌نظر از اینکه‌‌‌‌ نرخ ارز در سال‌1404، چه کانال‌های‌ جدیدی را لمس خواهد کرد، مساله مورد‌توافق اکثریت جامعه علمی اقتصادی، شتاب گرفتن روند صعودی آن است.
تجمیع این موارد و گسترش روزانه حجم ناترازی‌‌‌‌های متعدد اقتصاد کشور (انرژی، بودجه‌و بانکی بارزترین ناترازی‌‌‌‌های فعلی هستند) موجب قطع روند نزولی نرخ تورمی خواهد بود که از اردیبهشت 1402 آغاز شده‌‌‌‌بود. قاعدتا اقدام مناسب بانک‌مرکزی در این شرایط، اعمال سیاست‌های پولی انقباضی خواهد بود. در طول دهه‌1390، سیاستگذاری پولی انقباضی همواره بر پایه مدیریت نقدینگی قرارگرفته‌‌‌‌است اما به‌رغم توفیقات مقطعی، موفقیت چشمگیری در کنترل بلندمدت نقدینگی در طول این دهه‌وجود نداشته‌‌‌‌است، اما از ابتدای دهه‌1400، بانک‌مرکزی با اعمال سیاست‌های پولی انقباضی نظیر کنترل ضریب فزاینده نقدینگی و به‌طور خاص افزایش نسبت ذخایر قانونی بانک‌ها (به‌عنوان یکی از مهم‌ترین اجزای ضریب فزاینده در سیاستگذاری پولی) و نیز ایجاد محدودیت در رشد مقداری ترازنامه بانک‌ها، به کنترل نقدینگی و درنتیجه تورم اقدام ورزیده ‌‌‌‌است. با توجه به آنکه تسهیلات و اعتبارات بانکی، بزرگ ترین عامل تعیین‌‌‌‌کننده ترازنامه بانک‌ها است، ایجاد سقف‌های اعتباری برای بانک‌ها، اقدامی است که بانک‌مرکزی از طریق کنترل رشد مقداری ترازنامه بانک‌ها مورد‌توجه قرارداده ‌‌‌‌است.
اما مشکلی که اقدامات مربوط به کنترل ضریب فزاینده در سال‌های اخیر ایجاد کرده، اختلال در تامین مالی بخش‌خصوصی توسط بانک‌ها به دلیل محدودیت‌های اعمال‌شده‌‌‌‌است؛ در واقع شرایط به‌‌‌‌گونه‌‌‌‌ای در حال تکوین بوده و هست که مساله برون‌‌‌‌رانی بخش‌خصوصی و جایگزینی بالاتر بخش دولتی به‌جای آن در عرصه اقتصاد(Crowding Out) اتفاق افتاده‌‌‌‌است. اگرچه این اقدامات جهت کنترل تورم لازم بوده‌‌‌‌است، اما در شرایطی که در رقابت میان بخش‌خصوصی و دولتی برای دریافت تسهیلات از شبکه بانکی، عمدتا بخش دولتی برنده است، بخش‌خصوصی با مشکلات جدی‌‌‌‌تری روبه‌رو شده و سهم بخش دولتی در اقتصاد بیشتر خواهدشد. در چنین شرایطی، تحقق شعار سال‌1403 با محوریت رشد تولید، با موانع جدی مواجه شده‌است.
نرخ سود بین‌ بانکی
در کنار دو ابزار سیاستگذاری پولی مذکور(افزایش نرخ ذخایر قانونی و اعمال محدودیت بر رشد ترازنامه بانک‌ها)، بانک‌مرکزی اقدام به سیاستگذاری پولی از طریق تغییر نرخ سود بازار بین‌بانکی کرده‌است. در این ابزار، بانک‌مرکزی با هدف قرار‌دادن نرخ مذکور، می‌تواند بر رفتار دیگر نرخ سود‌‌‌‌های موجود در اقتصاد، تاثیر بگذارد. دلیل انتخاب نرخ سود بازار بین‌بانکی برای سیاستگذاری پولی آن است که بانک‌مرکزی به‌سرعت می‌تواند آن را متاثر کند؛ در واقع ابزار اصلی بانک‌مرکزی برای مدیریت و کنترل نرخ سود بازار بین‌بانکی، عملیات بازار باز(OMO) به شکل خرید و فروش قطعی یا به شکل توافق بازخرید(Repo) با بانک‌ها و موسسات اعتباری است که از طریق آنها عرضه یا تقاضای بازار بین‌بانکی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد. دراین مسیر، بانک‌مرکزی با تعیین محدوده(کریدور) نرخ سود، نرخ سود بازار بین‌بانکی را نظارت و کنترل می‌کند , هر زمان که لازم باشد برای مقابله با تشدید شرایط تورمی یا رکودی، محدوده کریدور را تغییر می‌دهد.
در نمودار روند ماهانه نوسانات ماهانه نرخ ارز بازار(قیمت دلار ایالات‌متحده در بازار آزاد تهران) و نرخ سود بازار بین‌بانکی ارائه شده‌‌‌‌است و ملاحظه می‌شود که در زمان‌هایی که نوسانات مثبت نرخ ارز زیاد‌شده، نرخ بازار بین‌بانکی افزایش‌یافته و پس از آن‌ نوسانات تقلیل یافته‌‌‌‌است.
با توجه به افق نرخ ارز در 1404، انتظار می‌رود که نرخ سود بین‌بانکی و به‌تبع آن دیگر نرخ‌های سود بانکی افزایش یابند‌ که این امر اخبار خوبی برای بازار سهام تلقی نخواهد شد. پیرامون افزایش نرخ‌های سود بانکی، مطالعه تجربه کشور آرژانتین و اقدامات ضدتورمی که انجام داد، بسیار کمک‌کننده خواهد بود.
در سال‌های اخیر، آرژانتین با تورم‌های بسیار بالا و بی‌‌‌‌ثباتی اقتصادی وسیعی مواجه بوده‌‌‌‌است. بانک‌مرکزی این کشور به‌طور مکرر نرخ سود بانکی را افزایش داده‌است تا از کاهش ارزش پول ملی آن(پزو) جلوگیری کند و تورم را کنترل کند. بانک‌مرکزی آرژانتین در سال‌های اخیر نرخ سود بانکی را به‌طور قابل‌توجهی افزایش داده‌است. در مقطعی نرخ سود بانکی را به حدود 70‌درصد رساند اما توفیق چندانی در کنترل نرخ دلار حاصل نشد. در سال‌2023، نرخ سود بانکی به بیش از 100‌درصد رسید. این افزایش به‌منظور جذب سرمایه‌گذاران و جلوگیری از فرار سرمایه انجام شد. با وجود افزایش نرخ سود بانکی، آرژانتین همچنان با چالش‌های اقتصادی مانند کاهش رشد اقتصادی، بدهی‌های بالا و بی‌‌‌‌ثباتی سیاسی مواجه است. افزایش نرخ سود بانکی می‌تواند هزینه استقراض را برای کسب‌وکارها و مصرف‌کنندگان افزایش دهد و رشد اقتصادی را محدود کند.
نتیجه‌‌‌‌گیری
صرف‌نظر از اینکه افزایش نرخ سود بانکی دارای آثار بازدارنده بر تولید کشور است، اما برای کنترل تورم و اجتناب از بروز ابرتورم، اقدامی منطقی تلقی خواهدشد؛ زیرا در شرایط دشوار، باید مسائل اقتصادی اولویت‌‌‌‌بندی شوند و کنترل تورم با توجه به ایجاد نااطمینانی‌‌‌‌های وسیعی که دارد، باید اولویت باشد؛ اما این اقدام نتایج کوتاه‌مدت و موقت ایجاد خواهد‌کرد. به بیان دیگر، در بلندمدت بدون اصلاحات ساختاری، افزایش نرخ سود بانکی ممکن است اثرات منفی بر رشد اقتصادی و رفاه اجتماعی داشته‌باشد. تجربه آرژانتین نشان می‌دهد؛ افزایش نرخ سود بانکی به‌‌‌‌تنهایی نمی‌تواند مشکلات ساختاری اقتصاد را حل کند. برای دستیابی به ثبات اقتصادی، نیاز به اصلاحات گسترده‌‌‌‌تر در حوزه‌هایی مانند روابط بین‌‌‌‌الملل، مدیریت بدهی، بهبود فضای کسب‌وکار و تقویت نهادهای سیاسی و اقتصادی است.
* کارشناس اقتصادی-بانکی